41.第41章 債務驅動，美利堅盛世的脆弱(3)

為什麼傳統的利率控制手段會失效呢？其根源還是美元的過量超發！美國20世紀60年代以來，長期和巨額的國際收支逆差，意味著美國不斷地印刷美元輸出到海外，套購別國物資，支付成本龐大的海外軍事基地運轉和越南戰爭費用，結果形成了一股驚人的歐洲美元投機勢力，其規模從1973年的3150億美元，迅速膨脹到1987年的4萬億美元！這些遊盪在海外的「無根」美元，演變為一種超越主權邊疆的「金融異度空間」。它們雖然存儲於主權國家的金融體系之內，但其內在的擴張驅動力，則脫離了各國經濟增長對信用擴張的需求，而主要體現為跨國投機資本對追逐利潤的貪婪。它們在國家之間橫衝直撞，它們不受任何主權國家中央銀行的監管，它們迅速地自我繁衍在一個獨立的金融空間之中。

這是20世紀以來，最重大的國際金融格局嬗變！

正是由於歐洲美元的存在，美國的銀行體系在70年代發生了巨變。在正統的部分準備金制度下，中央銀行要求商業銀行將10%左右的存款「凍結」為準備金，這些準備金可以存於中央銀行，也可以由銀行自己保管，以應付儲蓄者提取資金的不時之需。當銀行進行放貸時，準備金率對其信用擴張形成了制約。但是，當歐洲美元可以方便和低成本地借到，銀行的放貸就不再受制於居民存款和準備金的束縛，它們往往先放貸，再從歐洲美元市場借錢補足準備金的要求或滿足儲戶的提款，這就是所謂「管理負債」（ManagedLiabilities）的金融創新。

美聯儲在歐洲美元的衝擊下，突然發現傳統的利率政策無法約束貨幣供應的擴張，源源不斷的美元從海外湧入美國的銀行體系，銀行根本不差錢！

當沃爾克明白了利率政策為什麼會失效之後，便將全部的注意力轉向了貨幣供應，特別是M1的增長。所謂的M1，就是居民手中的現金和他們在銀行的支票賬戶（CheckingAccount）中存款的總和。支票賬戶在美國非常普及，人們一般將很快要花掉的錢存於支票賬戶中，例如房租、按揭還款、水電氣費用和日常生活開支等。所以，M1代表著人們即將消費的貨幣總量，它對通貨膨脹的影響更加直接。

沃爾克設計了一個通脹「化療」方案，他將M1的增長目標鎖定在4%～6.5%之間，以「高能貨幣」為調控手段，如果投機需求導致的信貸擴張，超過了M1的控制目標值，美聯儲將收縮「高能貨幣」，導致銀行拆藉資金緊張，聯邦基金利率將自動上升，遏制投機信貸擴張。當M1增長回落到目標區后，利率也將自動滑落。

為了加大力度，沃爾克同時宣布將再貼現率從11%提高到12%，對銀行的歐洲美元借款、大額定期儲蓄和其他「管理負債」的小把戲，通通要求執行8%的準備金率。

當第一個療程結束后，沃爾克發現，聯邦基金利率已經從11.5%飆升到14%，投機信貸仍在加速擴張，到1980年1月，通脹已經高達17%！從2月到4月，聯邦基金利率繼續飆升到18%，銀行對優質客戶的貸款利率同步上升到20%！

結果，沃爾克「化療」的第一個療程非但沒有殺死通脹，反而把經濟搞得奄奄一息了。

1980年第二季度，美國的GNP暴跌了9.4%，失業率從6.1%上升到7.5%。貨幣供應M1的增長目標原計劃是鎖定在4%～6.5%的區間之內，此時卻已突破了15%！

面對如此糟糕的局面，沃爾克百思不得其解。其實，問題還是出在歐洲美元上。飆升的美國利率，對海外的「金融異度空間」產生了強大的套利刺激，海量的歐洲美元湧入，不僅填補了「化療」造成的貨幣短缺，突破了M1的上限，而且加快了貨幣的流動速度，刺激了通脹的加劇。

通脹不僅取決於貨幣規模，還受貨幣流動速度的巨大影響，而貨幣流動速度的變化，遠非教科書中設想的那樣簡單。這就好比美軍的快速投放能力，使100萬的軍隊能在各個戰區中快速調動，從而發揮500萬軍隊的戰鬥力。貨幣流動速度加快，將使一美元發揮幾美元的作用。對歐洲美元的加速湧入所導致的貨幣流動速度的突變，沃爾克顯然沒有預料到。

當聯邦基金利率達到18%的驚人水平時，所有負債的人面臨著滅頂之災，他們不得不加快償債速度，銀行的資產在償債的同時自動縮減，與之相對應的貨幣供應M1開始逐步下降。

關鍵的時刻來到了。只要沃爾克堅持下去，18%的利率好比超大劑量的「化療」，持續足夠的時間后，將對通脹癌細胞產生致命的殺傷力，從而消滅通脹預期，M1的持續下降最終會導致利率的下降。不過，此時經濟體在劇烈的痛苦中扭曲翻轉，民眾在聲嘶力竭地呼救，政治家們開始破口大罵。美國議員發出了嚴厲警告：「沃爾克，你將是被遊街示眾、慘遭暴打的首要人物！」

這是一場豪賭！敢不敢繼續下注！如果6個月內還不見效，沃爾克就將成為美聯儲歷史上最可悲的主席，顏面喪盡，信用無存，最終必然慘遭社會鞭撻，永世不得超生。

沃爾克的手軟了，信用開始放鬆。

此時，任何畏縮都將被市場超級放大，美聯儲反通脹的決心被解讀為「不過爾爾」，於是整個市場的通脹預期立刻翻轉過來，投機心理再度鹹魚翻身！在隨後的兩個月里，聯邦基金利率大幅下挫了一半，降到了9%，在通脹仍高達11%的情況下，長期和短期利率都跌到了負利率的水平。

市場中的信用擴張再度沸騰了，美聯儲頓時失去了控制！

到1980年夏，經濟在信用擴張中快速復甦，通貨膨脹捲土重來。貨幣供應M1的增長居然突破了22.8%，兩倍於通貨膨脹。沃爾克「化療」的第一個療程徹底失敗了。

反通脹，亡經濟；不反通脹，則亡美元！權衡利弊之後，沃爾克再度立下了反通脹的決心。

從1980年秋開始，直到1982年夏，沃爾克第二次啟動了反通脹的「化療」。1980年9月25日，沃爾克將再貼現率再次提高到11%，聯邦利率回升到14%。卡特總統的連任夢想，成了沃爾克斬殺通脹的第一個刀下之鬼。

整整一年的高利率政策，使得美元的匯率開始大幅飆升，特別是沃爾克啟動了第二次「化療」之後，市場開始相信這個拚命三郎是玩真的了。此時，在沃爾克的威逼利誘之下，德國和日本開始降低利率。為了進一步強化美元升值的預期，沃爾克在1981年5月，再度緊縮貨幣供應，從5月到11月，M1的增長率第一次降到了零，而聯邦利率則攀升到了19%！歐洲美元加速迴流，美元升值加速。這一次歐洲美元卻沒有引發貨幣供應總量的劇烈膨脹，因為已經沒人敢貸款了。

此後一年中，美元匯率飆升了34%！

沃爾克的第二輪「化療」，不僅繼續緊縮貨幣供應，維持了高利率，更開闢了「升值反通脹」的第二戰場。美國的進口佔GNP的比例大約為7%，升值所產生的進口商品價格下降效應，本來不應該影響美國整體物價的水平太多，不過，沃爾克已經搞明白了反通脹的本質，就是打心理戰！在超高利率的環境中，人們對進口商品價格的下跌，將會產生錯綜複雜的心理變化。償債的人越來越多，貨幣供應增長几乎為零，此時，進口物價的下跌，會讓人們開始相信物價的進一步上漲恐怕有點懸。這時的匯率升值，起到了四兩撥千斤的效力！

美聯儲對此的綜合測算是，當美元升值10%，將導致通脹下跌1.5%，其中一半可能源於進口商品價格的下跌，另一半則是純粹的心理作用。而34%的美元升值，將使通脹下跌5.1%。從1980年到1982年，美國通脹從13.5%降到了6.1%，在這7.4%的降幅中，美元升值貢獻了大約2/3。

沃爾克第二輪「化療」的思路是，堅守貨幣供應的目標，維持高利率，迫使人們償債，減少M1；同時，高利率導致歐洲美元迴流，強化美元升值預期，迫使德國與日本降息，導致美元劇烈升值；在貨幣供應減少和高利率的「貨幣負壓」之下，匯率升值產生的物價下跌效應，將被市場心理高倍放大，最終逆轉了通脹預期。

不過，里根總統開始實施的大幅減稅、巨額赤字、星球大戰計劃，以及供應學派的經濟理論，都讓沃爾克擔心，反通脹戰爭勝利所贏得的寶貴機遇，恐怕不會持續太長時間。

借來的繁榮

里根時代的經濟繁榮，歸根到底是從三個方面進行「透支」所得到的，這就是向未來借，向外國儲蓄借，同時「搶」第三世界的低廉原材料。

從1979年秋到1982年夏，在近3年的時間裡，沃爾克以宗教般的狂熱掄起貨幣大棒砸碎了通脹預期，同時也將實體經濟砸成了深度腦震蕩。從1980年到1985年，美元劇烈升值了50%！這是現代經濟史上，主要國家最劇烈的貨幣地震！結果，美國的工業經濟遭到了滅頂之災。失業率飆升至10.8%，重化工業被砸斷了脊梁骨，鋼鐵工業近三分之一的工人被裁員，汽車工廠紛紛倒閉，裝備製造的生產線被大量閑置，石油化工業大幅壓縮規模，礦山遭到廢棄，連農業產品也失去了國際競爭力。

供應學派信誓旦旦地誇下海口，只要政府減稅，降低工人福利，工業生產力的奇迹就會自動發生。5年過去了，人們連「奇迹」的影子也沒看見，美國滿大街跑著更多的日本汽車，工廠里用著更先進的德國設備，商店貨架上擺滿了便宜的亞洲消費品。最後，工業就業的回升，靠的還是里根「星球大戰」的軍工訂單。號稱與政府干預經濟不共戴天的供應學派，結果居然靠著戰後最激烈的政府財政赤字，才踉踉蹌蹌地爬出深度衰退的泥沼。

從1983年到1988年，是里根時代經濟神話的黃金時期。認真審視之後，人們會發現里根的經濟繁榮是向未來「借來的」。在這段時間裡，美國財政赤字每年都高達2000億美元以上，佔GNP的比重高於5%。美國國內凈儲蓄率從70年代的6.5%降到2.5%，巨額財政赤字是吞噬國內儲蓄的元兇。一個國家的凈儲蓄，就是「獵人的兔子」，它是消費與投資的前提。消費，就是獵人把儲蓄的一部分兔子，拿去與別人進行交換；投資，則是獵人為製造弓箭所耗費掉的其他儲蓄。美國二戰結束以來，凈投資一直佔GNP的7%，成功的投資將帶來更高效率的產出，所以投資為經濟增長提供了後勁。但在里根執政的8年中，美國的凈投資佔GNP的比重下降到僅剩5%。供應學派曾信心滿滿地保證，他們的政策將提高美國的儲蓄率，增加凈投資，這顯然是吹破了牛皮！

里根當選美國總統時，美國全部的私人和公共負債總額為3.87萬億美元，到20世紀80年代末，這個數字變成了10萬億美元！

由於國內儲蓄不足，為了維持美國社會的生活水平，里根政府不僅向未來大舉透支，同時也向海外借入巨額的外國儲蓄，其規模達到美國總儲蓄的14%！美國以開放國內市場為條件，要求日本與德國將對美國的貿易順差，通過購買美國金融資產的形式，把它們創造出來的儲蓄借給美國。1984年，外國購買的美國固定收益類資產（主要是美國國債）的金額跳升了3倍，達到374億美元。日本在一年裡流向美國的資本就達到驚人的500億美元的規模！

美國學者調侃道，美國20世紀80年代終於找到了自己的比較優勢，這就是出口美國國債！

外國資本的流入，強化了美元升值，降低了進口商品的價格，刺激了美國消費，擴大了美國的貿易逆差。結果，美國的經常賬戶在1980年時尚有盈餘，從1984年開始美國每年赤字高達1000億美元，狂漲到GNP的3%！美國工業被迫大規模向外轉移，創造國民財富的核心實業資產遭到了根本性的削弱。

向未來借錢，向外國人借錢，而借來的錢主要不是用於工業經濟的再投資，而是被華爾街拿來製造一個快速膨脹的金融資產大泡沫。美國長期資本的工業投資被大量放棄，1983—1984年的出口增長僅為以前經濟復甦時期的一半，而進口則是過去的兩倍。難怪美國的媒體評論道：「供應學派的『奇迹』終於出現了：這就是外國人提供了大量的商品和大部分資金。如果六七十年代美國的政策是『花錢和高稅收』，那麼80年代就是『花錢和高負債』。」

在沃爾克控制住了通脹之後，美國經濟開始了5%的強勁復甦，不過，美國工業的就業再也沒能恢復到20世紀70年代的水平。1985—1986年，美國的工業設備利用率再度出現下滑。

就在美國工業經濟一蹶不振的時代，華爾街卻喜獲豐收。沃爾克從1982年夏到年底的半年裡，連續7次降低再貼現率，聯邦基準利率也從14%直落到8.8%。債券市場和股票市場開始進入大牛市。從1982年到1987年，華爾街的股票市場暴漲了200%！金融創造財富的神話開始在美國大行其道。

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