第一百九十一章 前所未有（三）

其四，全部的國民經濟與局部的上市公司。經濟與股市的不對稱性也會促成二者之間的背離。例如美國的經濟結構中包括私營企業（PrivateSector）與政府機構（PublicSector）兩大類別。前者約佔經濟的70%，即上市公司只創造了生產總值的三分之二，而剩餘部分則來自於政府機構。這就造成只具三之二代表性的上市公司不一定總能準確反映整個的國民經濟。當企業與政府的行為趨同時，股市與經濟發展如影隨形；當二者離散時，其間的差異也不可避免。

過去三年的風雲變幻即為明證之一。一方面，大批公司企業因庫存積壓和生產能力過剩而處水深火熱之中。另一方面，聯邦與各級政府的財政支出卻在急劇擴張，用以反恐和刺激經濟成長。其結果就使得政府投資成為經濟的主要支撐力量，這集中反映在聯邦政府從巨額盈餘到巨額赤字的急劇轉折上。政府支出的大幅增長與私營企業的來重衰退形成了鮮明的對比，也鑄成了經濟與股市之間的強烈反差。經濟的溫和成長主要來源於生產總值中由政府投資所創造、而上市公司無法代表的那30%。所以，近三年來的經濟成長只是某種虛幻的假象，它掩蓋了眾多上市公司四面楚歌的困境與悲涼。這種經濟與股市間的不對稱性在中國更為顯著。積極的財政政策使政府投資在過去與年中主導了經濟的高速成長，但眾多上市公司卻未必能夠從中直接受益。據估計，目前非國有控股企業創造了國民生產總值的50%，而且這一比重還在上升。可是它們在股市中所佔有的份額尚不足股市總值的10%。也就是說經濟成長更多的是依賴於政府支出和仍未上市的非國有企業、而並非來源於上市公司。因此，上市公司和股票市場相對國民經濟而言就缺乏足夠地覆蓋率和代表性，股市自然也就難以全面和準確地反映經濟運行。

近年來美國經濟的低迷促使製造業與服務業分別採取了兩種不同手段來推動收益增長：服務業通過提高價格，製造業則依靠降低成本。這就導致了價格的變向分化：汽車價格的下降與保險費用的上漲；傢具價格的下降與維修費用地上漲；鞋帽價格的下降與球賽門票地上漲；玩具價格的下降與托兒費用的上漲；餐具價格的下降與餐飲價格的上漲；凡此種種，不一而足。製造業價格的下跌抵消了服務業費用的上漲。既同時增加了兩類沒類型公司的盈利，又化解了通貨膨脹滋生的隱憂，可謂是一種「奇妙地和諧」。那麼製造業何以通過降低成本來增加收益呢？答案之一就是將產品生產轉移到成本低、人才多、條件好的中國大陸。因此中國在經濟危難中拯救了眾多的美國公司，成全了美國製造業的轉型與重組，對當前美國經濟的良好格局起到了重要作用。而且經濟越是不景氣，公司削減成本的壓力就越大。遷往中國的公司也就越多。這就是為什麼近年來全球經濟低迷地陰影非但沒有籠罩到中國大陸，反倒是加速了外國資本向中國的轉移。間接促進了中國經濟地發展。這種通過資本轉移來降低成本的經營策略使眾多美國公司在經濟蕭條的漩渦中幸免於難，也使其股票在美國股市中獲得了一絲慰藉和一線生機。然而過於大多數中國上市公司來說，這些不速之客的來臨恐怕只是在其身邊添加了一個更具競爭力與威協性的龐然大物，自己未必能夠親身貪圖到它們所帶來地資金、技術、或市場上地優勢。因此，隨著資本技術與產品製造向中國的轉移，生產成本地降低會使外資公司在本國股市中的所得遠遠超過中國上市公司在中國股市中獲取的利益。換言之，外資投入所帶動的那部分經濟增長未必會使中國上市公司乃至中國股市直接受益，二者之間並無等號、或者約等號的關係。因此，驅動中國經濟增長的動力。如政府投資和外國資本等，未必就一定能夠敦促中國股市的上漲。若用統計學的語言來描述，那就是「經濟增長是股市上揚的必要條件，而不是充分條件」。關鍵還在於上市公司是否具有國民經濟的充分代表性，以及它所構建的傳輸機制能否正常運作。這就是國民經濟、公司盈利、股票市場三者之間關係的微妙之處所在。其五，枯燥的經濟數據與敏感的投資心理。經濟數據通常只為經濟學家和政府官員們所關注，平民百姓並不了解或關心數據背後的真實含義。而且即使經濟多長或少長了一個百分點。人們往往也無所察覺。然而，股市卻與他們的財富和生活息息相關。促使他們對股市變化的警覺十分敏感。自1790年費城股票交易所誕生以來，證券文化與股市傳統在美國源遠流長、根深蒂固。加之共同基金今天的社會化與大眾化，股市暴跌之所以給投資者帶來刻骨銘心之痛也就不足為奇了。

投資者在牛市時通常會將經濟數據忘之腦後，將投資風險置之度外。千奇百怪的學說也會應運而生，為股市泡沫的合理性提供理論依據。可一旦熊市降臨。人們便會對股市與經濟之間的影像反差感慨萬分。當人們紛紛怨股市在過去三年中未能真實反映經濟增長時。他們似乎早已忘卻了昔日的股市又曾帶給過他們多少溫馨的回憶和無限的憧憬。遙想九十年代後期，有誰關切、甚至在意經濟的成長步幅？投資者就像股市一樣揚起了高傲的頭顱。試問。美國經濟何曾有過那斯達克指數在1999年時高達86%的年成長率？所以，投資者在股市超越經濟時是沉醉的，而到股市滯后時卻又清醒了。」

趙百川道：「那我們該怎麼做，應該注意什麼？」

林洛道：「就投資心理學來說，「記憶固化」是金融投資中最常見的流行病之一。它使投資者的記憶凝固、硬化，總把股市的歷史峰值永久地印刻在大腦皮層深處，將其鑄為恆定不變的坐標軸和參考系。股市泡沫破裂之後，投資者通常都會領悟到投資理念的陶冶與凝練。並從心底萌生一種如夢初醒之感。但記憶固化卻阻斷了人們反思、追索地思維通道。其實記憶固化並非新奇之事，唐代詩人元積早在1200多年前就留下了「曾經滄海難為水，除卻巫山不是雲」的不朽絕句。處理感情之事是否應當如此，我們姑且不論，但就投資而言，它卻是大忌之一。

首先。記憶固化曾無情扭曲投資者的邏輯思維與市場判別。如果你把思緒和視野凝聚和鎖定在股市的歷史峰值上，並總是以此為度量衡來判定股市價位的高低。那麼你就會為障眼法所凝，失去客觀、準確的判斷能力。殊不知，頂峰時地股市或許只不過是泡沫期的病態和錯覺，暴跌時分寸是其歸真反璞地開始。只有歷盡滄桑才能還其本來面目，才能回歸於其應有的合理價位。試問，就納斯達克綜合指數而言，究竟是當年的5000點過高了呢，還是今天的1850點太低了？

其次，記憶固化會使得投資者無法審時度勢。根據經濟形勢、公司盈利、投資氣氛、市場環境來隨時調整自己的重心、掌控期望的目光。他們耿耿於懷的總是今天的納斯達克綜合指數依舊從其頂峰暴挫了65%，而不是今年以來它已經上揚了38%，或是已從去年十月九日的深谷飆漲了65%。所以他們將會依據股市地歷史印跡運籌出「守株待兔」式的投資決策。試想，如果納斯達克指數從1971年2月5日一路和緩走來，從未經歷過500點的歷史高峰，那麼今天有誰會去留戀它三年前放遠的腳步聲？又有誰會去祭奠它那往日令人目眩的輝煌？人們都會為其三十年來平均9.42%的年增長率而歡欣鼓舞。

股市與經濟分久必合合久必分在分析了理性經濟與感性股市的矛盾與衝突之後，有人會問。那麼股市究竟是不是經濟地晴雨表呢？答案很簡單，既是。也不是。從理論上講是，就現實而言可能不是；從長期來論是，就短期而言可能不是；在某些時候是，在其它時候則可能不是。而且是與不是，同經濟自身的發展狀況並無任何直接或必然地聯繫。股市與經濟之間的關聯就是這樣斷斷續續、隱隱約約。既明且暗、欲斷又連。

在中國也不例外。經濟與股市間的離散處處留下了上述五大成因的印跡。在經濟穩定高速成長的同時。諸多因素卻使得股市顯現齣劇烈地波動性和濃重地情緒化色彩。眾多上市公司的盈利增長與經濟成長嚴重脫節或明顯滯后。這就使得人們對公司未來地收益展望不像對宏觀經濟前景那樣樂觀、自信。同時上市公司對於國民生產總值的貢獻比重極其有限，缺乏足夠的代表性。所以。「經股背離」雖然在中國存在，但卻不是中國的特色。同時，美國股市曾經連續二十三年落後於經濟成長，而中國股市到目前還只有十三年的歷史。因此任何結論或推測都有待於時間的考驗。

我這樣說不是要為中國股市的邊緣化討論指點迷津，也不是要為某些誤解正本清源，而只是力圖揭示股市運行中若干不以投資者主觀意志為轉移、同時又是放之四海而皆準的普遍規律。股市與經濟的關係既不是亦步亦趨、難解難分，也不是我行我素、漸行漸遠，而是若隱若現、亦真亦幻。經濟成長與股票市場之間的恩恩怨怨向我們提供了兩點啟示，即股市的短期行為與長期趨勢。

第一，在某一特定時期內，股市可能會展現出狂躁不安的神情，時而楚楚動人，時而鬱鬱寡歡，因為市場氣氛與投資情緒對於股市運行有著舉足輕重的影響。所以投資者不能根據經濟指標的高低來判定或預測股市的短期行為，否則就會落入股市陷阱，無論你是股市的觀潮客，還是股市的弄潮兒。從這一點來說，與其說股市是經濟的晴雨表。毋寧說它是投資氣氛與股民心情地晴雨表。這也有助於解釋為何近幾年來，「行為投資」學說（BehavioralFinne）會在美國金融學術界中風起雲湧、大行其道，與傳統的主流「有效市場」理論（MarketEfficieny並駕齊驅、難分伯仲。

第二，就長期趨勢而言，股市運動雖然會偏離經濟成長於一時，但卻無法超脫經濟成長於永遠。經濟成長與股市運動具有一致性。即所謂的「經股同一」。股市在短期內會受到非理性因素的誤導，但最終仍要受制於經濟成長的約束。如果說「葉落歸根」的話。那麼經濟成長就是股票市場地根基所在。缺乏經濟成長的依託與支撐，股市就會成為無源之水、無本之木。一時地熱情與行動只會伴隨著泡沫的破裂而煙消雲散。正可謂：滾滾長江東逝水，浪花淘盡英雄，是非成敗轉頭空。當然，長期究竟是多長，無人知曉。詩人墨客們昨天在默誦著三毛的遠行絕句：「遠方有多遠，請你告訴我」，投資者們今天也在翹首向長天索問：「長期有多長，誰能告訴我」？

經濟與股市的背道而馳並非只是中國或過去幾年中的特有現象。它在全球股市的歷史長河中比比皆是。以上圖表都栩栩如生地刻劃出了二者之間那種維妙維肖、若即若離的互動關係！從這一點上講，不存在發達國家與新興市場之間的差別。非理性的投資者總是在以非理性地心理，去揣摩非理性的股市，從而致使他們在貪慾與恐慌之間永不停頓地漫步徘徊。這些經驗教訓即便淹沒在歷史的塵埃中也依然會爍爍閃光。理性的經濟與感性的股市彷彿就是財經生活中的一個永恆主題，二者之間「分久必合，合久必分」。股市自身的內在結構和交易特點已經先天註定了這一怪象地客觀性與必然性。過去如此，今天如此。今後也依然如此。中國美國如此，日本香港如此。所有股市皆是如此。」

趙百川道：「是呀，以前我們關注的都是機構投資，然而機構投資者並非理性地代名詞。」

林洛道：歷史總是驚人地相似。在理解當前A股市場走勢的時候，我們或許可以在美國股市的歷史中尋找一些啟示。在上世紀60年代初，美國股市是廉價股和新股興起的年代。但過度的投機導致了1962年地「小崩盤」。中小投資者為了避免股權過度分散給自己可能帶來地損失。紛紛將資金投入到各種機構投資者手中，以共同基金為代表的機構投資者開始崛起。它們地交易特點是為了保證資金的高效運作。主要採取短線經營策略，迅速買進或賣出大宗以概念股為主的股票，快速賺取利潤。此後幾年裡，許多基金凈值增幅平均超過標的指數3倍左右，這也吸引了更多資金的湧入。至1969年初，美國股市迎來了「thgo-goyars」的頂峰，機構投資者已經統治了紐約股票交易所，其交易份額從60年代初的30%提升到了54%。在隨後1969-1970年兩年的熊市裡，以概念股為主的小盤股跌幅超過了50%，大部分投資者損失慘重。在這一情況下，從1971年起，機構投資者在吸取了教訓之後，其目光又開始轉向業績增長穩定的行業龍頭企業。但在整個投資理念及投資者結構未成熟之前，市場總是容易從一個極端走向另一個極端。在接下來的「漂亮50」時期，機構對藍籌股的過分追捧導致了新一輪的泡沫產生，其結果便是市場因「石油危機」再次深度調整，大盤藍籌股跌幅更深

在這些著名的股市崩盤歷史中，機構投資者顯然是其中一個關鍵的角色。1970年，曾經撰寫過《1929年大崩盤》的著名經濟學家加爾布雷思在報紙上發表文章，指出當前形勢與1929年的一系列驚人相似之處：過度投機，控股公司過度負債，投資基金過度膨脹，有些基金只投資於其他基金，等等。如果對比A股市場，我們顯然也可以發現其中許多相似之處。比如「5.;30」之前，市場大肆炒作低價股和垃圾股。機構投資者也不得不被動地持續做多。「5.;30」之後，基金髮行與申購屢創天量，大量資金湧入，機構投資者重掌主導權。在吸取了之前的教訓之後，市場的交易品種主要集中在具有稀缺籌碼的大盤藍籌股，這便導致了藍籌股泡沫的擴大。由此引發了自7月份本輪上漲行情以來最深的一次調整。只不過，在美國股市10年間發生地事情。在中國不到1年中就經歷了。所以即使是機構投資者，也存在嚴重的非理性行為，特別是對於尚不成熟的中國股市來說，這一現象更加明顯。」

趙百川道：「石油、房價泡沫和美元是當前世界經濟面臨的三大危險。2003年初，英國《簡氏外事報道》就這樣預言。今天，這些泡沫的危險性得到了極致的體現。2002年之前，原油價格一直在每桶20美元附近波動時，100美元地高油價簡直就是一個天方夜譚。而今天，石油成了世界貨幣。油價成為全球經濟的反向指標。市場地焦點在油價，油價的變化左右著市場。」

林洛道：沒錯，近期市場的表現是：油價跌，美股漲；油價漲，美股跌。誰是這次暴漲的幕後推手？我可以肯定地說，2007年夏季伊始的原油價格快速上漲是貨幣現象。由於次貸危機，美國樓市低迷加劇了原油需求減少的預期。原油泡沫處於破裂邊緣。但這之後，為了挽救金融體系。美聯儲大幅降息，最終反而刺激了金融資本流向原油市場。

現在投資者在高油價的衝擊面前，首先要迴避的，是以石油作為直接成本的化工等原材料行業以及航空、汽車等動力使用行業。

從歷史地投資經驗來看，黃金（黃金股）、石油（石油股）以及房地產三大投資品種。可以取得正實際收益。但過度透支的中國房地產市場。「油價上漲，房價暴跌」的可能性並不是沒有。多頭石油的「矢量性頭寸」決定了油價將擊潰國內的高房價。基於油價維持高位、通脹維持高位、央行緊縮未取得實質性有效的前提。投資品種上主要有4種選擇。一是直接受益於石油資源和石油服務公司。二是間接受益於高油價板塊即替代能源板塊。可投資品種包括太陽能、風電、生物能源、農產品、農資以及煤炭。三是抗通脹板塊。包括黃金和地產。四是與石油出口國相關性較大的出口公司。

中國經濟目前面臨四大系統性風險：經濟增長回調、通脹持續、宏觀調控從緊、外圍經濟體不確定性加大。

首先,是經濟增長面臨回調。中國經濟可能已經進入調整周期，未來幾年，中國經濟增長速度將呈現出逐步回落地過程。2007年可能是此輪高速經濟增長的峰值，經濟增長速度會逐步回落。研究表明，此輪經濟周期從2003年到2007年是第二次連續五年地兩位數增長，年均增長12.8%。但這樣的高速增長必然會在峰值后出現逐步回落的過程。

據世界銀行預測，2008年中國GDP增長9.6%，國際貨幣基金組織預測增長9.3%，亞太經合組織預測增長10.7%，亞洲銀行預測增長10%，都低於去年約11.9%的增長率(工業價格指數)高企以及持續存在的油電壓力使得未來1年以上地時間裡CPI難以回落到5以下。通脹壓力短期難解決，這是中國經濟地第二個難題。

第三個風險是宏觀調控從緊基調維持。2007年以來，在世界主要經濟體經濟放緩、人民幣升值和中美利差較大等因素的影響下，國際資本進入中國地步伐明顯加快。6月7日，中國人民銀行今年以來第5次上調存款準備金率，存款類金融機構人民幣存款準備金率達到17.5%的歷史高位。

根據四五月份金融機構外匯新增儲備減去順差與FDI（外國直接投資），可以發現自2007年初以來熱錢洶湧直入，月均流入額約340億美元，對應的人民幣新增流動性超過2000億元。」張榮輝認為，針對當前熱錢流入導致的貨幣流動性增大，央行會繼續運用存款準備金、信貸規模控制和公開市場操作等數量型貨幣政策手段。堅持大力回收流動性，抑制通貨膨脹。

此外，影響中國經濟的因素不僅來自自身，也來自外圍經濟體的不確定性。張榮輝說，美國發生次貸危機以來，全球食品、原油價格大幅飆升。造成全球性通脹，美、歐、日等股市紛紛走低。越南已經出現金融危機的先兆。市場普遍擔心會出現類似1998年東南亞金融危機。並會向印度、中國等經濟體蔓延。

結構性投資機會，雖然宏觀經濟暫時困難，但不會滑向蕭條。儘管面臨四大系統性風險，普通投資者仍然可以找到結構性的投資機會。中國宏觀經濟景氣預警指數連續4個月處於代表穩定狀態地「綠燈區」，顯示經濟由偏快轉向穩定，而非快速下滑。儘管部分國家如越南可能出現經濟危機，但其經濟體偏小，對中國影響不大。美國實體經濟和股市顯示出軟著陸的跡象，陷入衰退的幾率在降低。而中國經濟體龐大。外貿順差和外匯儲備非常充足，產業調整彈性足，不大可能出現越南、泰國那樣的崩潰式下跌局面。

中國經濟在面臨各種困難之下，會加快結構調整和產業升級，在這個過渡期內，經濟會有一定程度的減速，但不會滑向蕭條。在未來。中國股市仍然存在三個推動力：城市化、消費升級和產業升級。在城市化的過程中，存在兩個「劉易斯轉折點」：第一個轉折點是結束了勞動力無限供給。需要提高工資才能夠繼續轉移；第二個轉折點就是城鄉邊際勞動生產率基本相等。只有在第二個轉折點到來地時候，城市和農村的邊際勞動力生產率基本相等，農村人口才不再向城市轉移。目前中國仍處於第一個轉折點，隨著新勞動法地頒布，城市就業工資水平提高速度加快。未來農村人口會繼續向城市轉移。城市化率得以提高。在城市化、消費升級和產業升級三大動力的推動下，金融、消費品、旅遊、房地產、科技等行業將長期增長。並會不斷地產生新的經濟增長點，為股市帶來結構性投資機會。

三條投資策略，希望抄到最低點的想法是不正確的，沒有人知道真正的底部在哪裡或何時出現。在縱論經濟形勢和市場走勢之後，張榮輝為現場的讀者提供了他的三條投資意見。

策略一：現金為王，等待時機。

在沒有更好的投資機會到來之時，銀行保本和固定收益理財產品為首選。」那些不炒股就心癢地投資者，只有把錢捂好，現金為王，才能等到最好的投資機會。

策略二：不要企圖抄到最低點當前的股市雖然不是絕對低點，但離底部已經不再遙遠。當股市中出現大量的恐慌性拋售時，部分股票的估值已經到達合理區間，為股市帶來了結構性投資機會。恐慌發生時，優質公司的股票也會被拋售，造成「錯殺」，對於價值投資者來講，撿取廉價籌碼的時機到來了。「但不要希望抄底抄到最低點。」

策略三：分批建倉，定期定投

從歷史數據來看，美國最大地一次崩盤式下跌發生在1929年至1932年，道瓊斯指數下跌了87%；日本在1989年股票泡沫崩破后，東京證券交易所股票指數最多下跌了73%；而中國A股在1993至1994年間股市下跌時最多曾達到77%；但在絕大多數熊市期間，下跌的幅度僅為30%至60%。A股指數目前已經下跌了55%，在極端情況難以判定地情況下，最佳的策略選擇是分批建倉或定期定投。分批建倉為例，建議讀者可將資金劃分為等額五批。上證指數每漲跌200點或10%買入一批，即使股市直線下跌到1800點，這筆資金最高買入的點位是2800點，最低是1800點，平均建倉點位是2200點，平均建倉點位對應的滬深300平均市盈率僅為12倍。2004年4月至2005年7月，上證指數從1300點下跌到998點時，絕大多數散戶都離開了市場，唯有一些機構投資者如保險公司等採取了分批建倉的策略，在其後地大牛市中賺到了大錢。散戶如果要在A股中賺錢，就必須向機構投資者學習這種底部分批建倉地投資策略。」