第6章 可轉債：期權思想在資產配置中的價值

第6章

可轉債

期權思想在資產配置中的價值

可轉債的全稱是可轉換公司債券（ConvertibleBond），是上市公司進行債權-股權融資的重要工具之一。可轉債本身內嵌看漲方向的期權（但又與實際的認購期權有區別），又兼具債權的防禦性。如果說股票是「守正」，那麼期權就是「奇兵」，而可轉債的債性也是一種「守正」，內嵌的看漲期權則是「出奇」。因此，可轉債在大類資產配置中具有重要的地位。

1.可轉債的基本屬性

可轉債有六個基本屬性：評級、票面利息、存續期限、行權價格、轉股（行權）期限、附加條款。圖6-1所示為中信轉債的重要屬性。在本章內容中，有些過於專業的內容會進行簡略地介紹，如複雜的量化和金融工程的要點，因為它們在實際交易中的應用並不是必須要掌握的。大道至簡，投資者的優勢在於對可轉債規則的理解和對大勢行情的判斷，而不是去琢磨高深的知識點。

圖6-1中信轉債的重要屬性

可轉債的本質是公司債券，那麼就涉及和普通的公司債券一樣的屬性：評級、票面利息、存續期限等。債券的評級是根據公司的資產規模、盈利情況、歷史償債記錄、是否有擔保等因素，由專業的評級公司決定的。市場上主要的評級公司包括中誠信國際、聯合資信、上海新世紀資信、大公國際等。對於可轉債的投資人來說，評級在AAA級、AA＋級的品種可以被認為是具有較高等級的債券，對應中大盤股；低於AA＋級的債券則被認為是低等級的，對應中小盤股。相對而言，具有較高等級的債券的信用風險較小，出現違約的可能性較小。

票面利息是指發行可轉債的公司，每年付給債券持有人的利息。由於可轉債潛在的盈利空間明顯高於普通信用債券，因此債券的票面利息相對會更低，一般只有年化1%～2%，這部分還需要扣稅，因此在實際交易中，票面利息的多少並不是關鍵，或者說可轉債的投資獲利並不是靠利息來達成的。在可轉債的票面利息中，很有意思的一點是前幾年的利息支付很低，往往不足1%，而到後期逐漸升高。這就隱含了一個假設，就是如果公司股價在發行后維持強勢，或持續走高，那麼後期若干年的利息是不用支付的，公司的財務成本也能因此降低（圖6-2）。

圖6-2光大轉債票面利息示意圖

可轉債的行權價格是指債券可以以什麼價格轉換成對應公司的股票。初始的轉股價會在發行時確定，與當時發行的股價有關，且隨着股票的分紅、送股、增發新股或配股等因素做相應調整，保證轉債持有人的利益不受損。轉股價的下修條款是決定投資可轉債很難賠錢的重要原因，這種機會主要來自股價走勢不利時。例如，藍色游標發行的藍標轉債，在2015年12月18日發行時轉股價為15.30元，經過了2015—2018年的熊市，公司股價一路下行，慘不忍睹，但公司先在2017年6月決定下修轉股價，從之前的14.95元下調到10元。下修之前，1000元/張的債券可以轉成66.89股（1000÷14.95＝66.89股）；下修調整后，可以轉為100股（1000/10＝100股），較調整之前多了50%。隨後，在2018—2019年該公司先後兩次召開股東大會，將轉股價最終下調到4.31元。這一價格相當於初始股價打了3折。從2015年年底到2019年，藍色游標的股票投資人賠得很慘（圖6-3），然而轉債的初始投資者儘管忍受了最低跌到85元的浮虧，但整體賬面仍然有10%的收益，而且在2019年年初還漲到過140元以上（圖6-4）。

轉股期限指的是轉債可以轉為股票的時間區間。一般而言，剛上市的轉債是不能轉股的。在發行半年以後，就可以在交易軟件中直接輸入轉股代碼，將債券轉為股票了。在轉股期內，可轉債的價格和股價的關係呈明顯的正相關，但有以下兩點需要注意。

圖6-3藍色游標轉債月線走勢圖

圖6-4藍色游標月線走勢圖

一是進入轉股期后，大多數轉債的價格要比轉股價值高，這就好比一個實值期權在到期之前的時間價值大多為正值，因此可轉債的投資者盡量避免進行轉股操作，否則將會失去這部分時間價值。如果認為漲勢差不多了，需要獲利了結，那麼就可以直接採取賣出轉債的方式實現。

二是對於少部分轉債，其價格低於實際的轉股價值，也就是說出現了負轉股溢價率的情況。在這種情況下，投資者可以通過買入轉債並進行轉股操作，再將轉換得到的股票賣出，進行套利操作。以圖6-5中的特發轉債為例，當前轉債的價格為215.800元，然而其轉股價值為233.870元，最近的行權日為2019年5月22日。如果其他因素不變，只是時間變為5月22日之後，那麼投資人可以先以215.800元買入轉債，轉股之後以233.870元的理論價格賣掉，實現套利。

圖6-5特發轉債價格與轉股價值

附加條款主要包括下修條款、回售條款、強制贖回條款等。下修條款在前文轉股價部分中已簡要介紹。回售條款可以理解為到期還錢的條款，相當於給上市公司定下了時間上的期限，在此之前必須解決轉債的問題。強制贖回條款是給債券持有人的緊箍咒，當可轉債價格跟隨股市的上漲而上漲到一定程度時，督促持有人及時獲利了結，而不能無限期地持有的條款。

最後一個需要明確的知識點是可轉債價格的組成方式，其中可轉債價格＝債券價值（債底）＋看漲期權價值。債券部分的價值應該參考同樣等級、同樣到期收益率的公司債券價值。相比於普通公司債券5%～7%的票面利息，可轉債的票面利息較低，一般在2%以下。體現在債券價值上，就是債券價值低於100元，一般為75～85元，而面值減去債券價值就是看漲期權的價值。在發行時，看漲期權的價值一般為15～25元。

發行后，如果股價走勢不如人意，此時期權價格就會下跌，但債券價格大體不變，轉債價格的下跌幅度遠小於股票價格的下跌幅度，前文的藍色游標就是明顯的例子。而如果最後股價仍然沒有上漲，發行人只能通過回售的方式「還錢」，此時可轉債持有人仍將獲得收益（圖6-6），但獲利的來源和期權性質就沒什麼關係了。

圖6-6可轉債價格特性分解-1

反之，如果在可轉債發行后趕上牛市，股價上升，則投資者賺取的主要是期權價格上漲的收益。可轉債價格上漲的越多，期權價值的比重就越大，可轉債價格的波動和正股的相關性也就越強。如果股價在轉股期內維持強勢，滿足了強制贖回的條件，那麼這隻轉債的使命也就接近完成，準備退市了（圖6-7）。

圖6-7可轉債價格特性分解-2

2.可轉債與期權的區別與聯繫

在了解了可轉債的基本知識之後，我們知道可轉債就是債券（債底）＋看漲期權＋強制贖回條款的混合品種。可轉債與期權的區別和聯繫主要體現在以下四個方面。

一是方向和行權價的差別。期權最簡單的方向有四個：買入看漲、賣出看漲、買入看跌、賣出看跌，另外交易的方向靈活多變，可根據行情適時調整；而可轉債的方向只能是買入看漲的方向，即做「傻多頭」。這也是為什麼轉債的大行情往往比較慢，以季度乃至年為周期（圖6-8），而期權每個月都有不同的小周期可以操作。

圖6-8中證轉債指數周線行情（2014—2019年）

二是資金佔用量的差別。期權的買方只需要付出每張幾百元甚至幾十元的權利金，即可獲得操控名義本金兩三萬元的ETF漲跌的權利，而期權的賣方也能通過付出保證金和收取權利金的方式擁有至少4倍以上的槓桿空間，槓桿式投資也是期權高收益的重要來源。而可轉債很難加槓桿，在2017年之前，還可以通過債券質押式回購（正回購）的方式進行槓桿套作，每購買100元的轉債可以質押借出60～70元，反覆操作后可將槓桿加到1～1.5倍。但隨着質押式回購投資的監管逐漸升級，門檻大幅提高，目前這一投資方式已屬於專業機構獨有了。因此，可轉債的資金佔用量比期權明顯要高，進行槓桿式投資的難度也越來越大，而更多體現出的是配置價值。投資者可以專門用一部分資金來投資可轉債，以較長周期（2～3年）作為一個交易的大周期，實現年化15%～20%的投資回報。

三是潛在盈虧空間的差異。期權的買方可以運用幾十倍的槓桿，當指數出現一定波動（3%～5%）時，就有幾倍的利潤，臨近到期日的類末日輪行情甚至可能出現十倍以上的利潤。而可轉債更多的是「重裝步兵」，如果在一個中周期中能翻番，就已經是很大的行情了。以2014—2015年的牛市為例，藍籌股轉債的代表有平安轉債和中行轉債，從前期價格底部算起，累計漲幅約在100%，分別如圖6-9和圖6-10所示。

圖6-9平安轉債走勢（2014—2015年）

圖6-10中行轉債走勢（2010—2015年）

小盤股轉債的潛在漲幅可以很高，比如可轉債歷史上的第一高價債——通鼎轉債，在2015年大牛市時曾經達到665元的高位。其主要原因是正股通鼎互聯在2015年4月復牌后，資金集中拉升，使得該股取得連續18個交易日漲停板，股價在一個月內翻了5.5倍，而可轉債也從停牌之前的138元，最高上漲到了665.99元，漲幅在3.8倍左右（圖6-11和圖6-12）。我們可以看到，此時可轉債的漲幅沒有高於正股漲幅，甚至略微低一些。這是由於停牌前股價在相對「低位」時，可轉債存在一定的溢價，此時的看漲期權有很多的時間價值。而隨着股價上漲，強制贖回的可能性越來越大，此時可轉債的存續期進入倒計時，買方不願意支付過高的時間價值成本了，因此在這一階段的轉股溢價率會急劇回落，甚至在強贖開始后變為負數。

圖6-11通鼎轉債日線走勢

圖6-12通鼎互聯日線走勢

如果把可轉債的投資分為債券部分和期權部分的話，可以看到期權部分的漲幅是十分可觀的。如果按照通鼎轉債發行時15元左右的期權價值到強制贖回時的660多元來算，漲幅接近43倍，而債券部分的金額佔用拉低了整體的資金收益率。

四是存續期的差異。期權的存續期是明確的，上證50ETF期權的四個大周期是當月（主力）合約、下月合約、當季合約和下季合約，且隨着時間的推移逐漸向後滾動。而可轉債的存續期是不確定的，除了前半年不能轉股，在進入轉股期后，其存續期跟股票的價格是息息相關的。如果股價持續低迷，轉債遲遲不能滿足轉股條件，則轉債將一直交易。在轉債史上，曾經有一隻「公主變灰姑娘」的轉債，其可謂命運多舛，即格力轉債。格力轉債（格力地產）在2014年年底成功發行，2015年年初上市，趕上了大牛市，轉債價格一度突破300元，眼看快到2015年6月底準備轉股了，結果極端行情的大熊市來了，格力地產的股價在一個月內遭遇腰斬，並一直低迷至2019年，如圖6-13和圖6-14所示。

圖6-13格力轉債周線走勢圖

有些轉債可謂「天選之子」，如萬信轉債（萬達信息），其自從上市后，股價就進入了上漲通道，在上市滿半年之後就滿足了轉股條件。在其上市211天後，轉債成功後轉股退市了，這也是可轉債歷史上期限最短的一隻轉債（圖6-15）。如果投資者在2018年1月買入萬信轉債，到2018年6月就可以獲得80%的回報，即使持有至2018年8月，在贖回之前賣掉或轉股，回報率也有50%左右，年化收益率超過70%。實際上，期權策略的總資金收益率也並不是每年都能有這麼高。

圖6-14格力地產周線走勢圖

圖6-15萬信轉債日線走勢圖

從歷史數據來看，可轉債在2011年以前投資周期較長，存續期中位數為1039天，也就是2.8年左右（圖6-16）。而2011年以後，存續期明顯縮短，可轉債存續期中位數下降到511天（圖6-17）。這一特點主要是由於轉債市場的逐漸放開，導致中等市值的公司也可以發行可轉債，而這類公司股價彈性較高，一旦有行業或者公司級別的利好，股價上漲40%～50%即可滿足強制贖回的條件。

3.可轉債投資的買入策略

20世紀80年代，金融學術領域提出了固定比例組合保險（ConstantProportionPortfolioInsurance，CPPI）策略，其核心觀點是將投資者所有的交易資產分成進攻性倉位和防禦性倉位。進攻性倉位購買權益類、另類投資資產，佔比較小；防禦性倉位購買固定收益、不動產等資產，佔比較大。如果進攻性倉位盈利，則資本總量擴大，可以進行再平衡；反之，則可以通過防禦性倉位的現金流進行彌補，做到攻守兼備。在資產管理行業中，保本基金就是固定比例組合保險策略的實際體現。

圖6-16可轉債存續期（2011年以前）

圖6-17可轉債存續期（2011—2019年）

從資產類別上看，可轉債也是固定比例組合保險策略的體現，在面值附近或者以下買入，拿到后強贖賣出，實現30%以上的收益是可以預期的。然而很多投資者在可轉債上虧了錢，從而認為可轉債投資比較難。這主要是由於很多人把可轉債當作股票來操作，追漲殺跌，缺乏配置的觀念。還有人看到轉債指數常年不漲（圖6-18），就認為轉債沒有配置價值。實際上，轉債指數的編製方法決定了它在不斷地去「強」留「弱」，當轉債大漲，強贖退市之後，就被剔除出指數，而只有常年不漲的品種和新品種才會包含在內。在真實的投資中，指數不漲，而轉債組合實現豐厚回報的事例屢見不鮮。

圖6-18中證轉債指數周線圖（2013—2019年）

在買入轉債的操作方法上，比較有效的是只關注正股公司基本面相對優質的可轉債，制定買入的價格，以網格式進行買入。可轉債的債券評級，就給投資者提供了一個參考標準。

我們統計了2015年以來發行的轉債，可以看到公司的總市值和債券評級呈正向關，即評級越高，公司市值越大，基本面也相對越穩健（圖6-19）。一般而言，債券評級在AA級以上的公司，可以認為是「投資級」。我們把投資範圍限定在AA級以上的品種，可以減少誤買到易虧損公司可轉債的概率。特別是在2018—2019年，各種中小盤股票出現業績暴雷，因此對股票和可轉債的投資者而言，應該將防範風險放在第一位。

圖6-19轉債對應的正股總市值均值及不同評級

從進攻性來看，不同評級的轉債對應的正股市值有差別。評級AAA級的轉債對應大盤股，如金融板塊、央企或國企股票。這類品種穩健有餘，但股價大幅上漲需要較長時間的盈利改善，或者需要一波牛市行情，這種轉債內嵌的看漲期權就好比50ETF的期權。而評級在AA級別及以下的轉債對應中盤股，往往只需要一個行業級別的利好，甚至公司個股級別的利好（如資產注入等），行情就可以走出30%以上的漲幅。因此，這類轉債內嵌的看漲期權彈性更大，類似於創業板或者個股期權。

一種常見的方式是轉債投資者可以根據自身的風險偏好，決定不同評級轉債的持倉佔比。例如，如果投資者風險偏好較低，則可以主要配置高評級的品種，從AAA級到AA-級以金字塔型，以從大到小的比例配置（如AAA∶AA＋∶AA∶AA-＝4∶3∶2∶1）。

另一種常見的方式是按照評級由高到低均衡持倉。我們以一個中期行情內各個評級轉債的表現來看一下不同持倉的特點。

2019年1月底，A股逐漸走出築底震蕩的行情，開啟了一波為期兩三個月的中級反彈，指數從2550點左右最高上漲到3288點。在此期間，轉債持有人獲益頗豐。選擇全部可轉債可以看到，高評級的轉債上漲幅度相對較小，而越是低評級的彈性越好（圖6-20）。如果投資者前期選擇金字塔型買入策略，那麼總收益率就主要取決於中高評級的轉債表現，按4∶3∶2∶1的比例買入，總收益率為12.99%。如果投資者選擇均衡買入，那麼總收益率就可達到15.67%。

圖6-20不同評級可轉債在中期反彈中的平均收益率

另有一種較為激進的投資方式，即只投資AA級以下的轉債，博取高彈性的潛在收益。一般AAA級的轉債跌到95元就已經進入有價值的區域，但AA-級或者A＋級的品種則可能要跌到90元甚至85元以下。可轉債的歷史最低價格也是A＋級的輝豐轉債創下的，即在2018年第四季度創下了71元的價格（圖6-21）。如果在面值附近買入，虧損幅度就可能接近30%。

圖6-21輝豐轉債周線走勢圖

在實際交易中，比較有效的倉位控制方法是根據不同評級的持倉比例，事先圈定包含10～15隻可轉債的池子，每隻轉債的持倉上限可以限制在7%～10%以內。分散的持倉決定了投資者不會由於單個公司的突發性問題帶來凈值的大幅回撤。即使某隻轉債突然下跌了10%，也只會影響總資金1%左右的收益率，因此大幅降低了回撤風險。當然，另外也就決定了這種策略很難在短期內獲取暴利。

在每隻轉債的持倉限額（7%～10%）內，投資者可以進行網格式買入，這種策略的特點是無論轉債市場如何波動，投資者都事先計劃好進場的時點，待轉債價格跌到一定位置時進行機械式的買入操作。如果沒有足夠的安全邊際就不買，暫時持有現金。有活躍的轉債交易者曾經諷刺這種分散持倉、網格式買入的策略是「龜派氣功」，認為不夠刺激。但我們要明白，可轉債市場比股票、期權市場溫和，絕不是追求刺激的地方。實際上，這種偏被動的策略比每天猜行情漲跌，或者看技術分析圖定買賣點要有效得多。在投資哲學上，這種分層買入等待上漲的方式和期權賣方的思路是相似的，都是以時間換空間，同時在面對市場時不過度預測，保持「弱者」心態。

具體來說，投資者在做出買入決策時，將每一隻轉債按網格買入三次，計劃買入的價格從高到低，可以參考圖6-22和表6-1所示的價格，針對不同評級的品種確定買入的價格標準。如果在第一次買入后，轉債價格反轉向上，那麼這1/3的倉位也能有所斬獲；如果在買入三次后，轉債價格仍然下跌，那麼投資者則可以忍受暫時的浮虧，等到股價轉暖后再獲利還是比較容易的。

圖6-22不同評級轉債三次買入價格

表6-1不同評級轉債三次買入價格

4.可轉債投資的賣出策略

相對於買入策略需要針對不同的轉債品種、不同的市場環境做靈活處理，賣出可轉債的策略較為簡單。當正股價格高於轉股價格30%（即為轉股價格的1.3倍），並保持一段時間（一般為30天中的15天）后，發行人有權利開啟強制贖回的流程，這隻轉債也將逐漸步入它生命周期的末期。而這個結果對於轉債投資者和公司都是值得慶祝的，因為投資者獲取了投資回報，特別是如果股價迅速上漲，收益率可以很高；而公司也達成了發行轉債的初衷，擴充了股本融資，而且不用再支付轉債剩餘期限的利息。然而對於轉債內嵌的認購期權，其時間價值會快速下降，期權的存續周期由強制贖回之前的幾年以上變為了一兩個月。因此，在轉債價格開始上漲超過130元時，轉債的漲幅可能會開始弱於股票，甚至出現轉債的轉股價值低於價格的情況。在這種情況下，轉債投資者需要逐漸考慮落袋為安了。

轉債的賣出策略主要秉承右側沖高回落的思路，主要分為三步走。

第一步，在轉債價格突破130元時賣出部分倉位，比例區間為1/4～1/2。這部分賣出主要考慮的是做大波段，防止短暫沖高又回落。投資者既減輕了不少倉位，為後續逢低波段買入留下空間，也保留了大部分的進攻倉位，以便博取潛在的高收益。實際上，在期權買方的操作中，也有「翻倍平一半」的說法，撤出本金的投入，從而擺脫在市場波動下盈虧震蕩帶來的患得患失的心態，放手讓利潤奔跑。

第二步，設定移動止盈，將最高點回撤5～10元作為第二個減倉點，這個減倉點可以低於130元。回撤區間設定得越寬，越不容易被市場的震蕩洗出來，而利潤的回撤是恆定的，這就為轉債投資者保留了跟隨股價上漲獲得利潤的可能性。

第三步，在強制贖回期的中後期清倉，告別這一隻轉債。如果投資者是按照前述買入策略進行建倉的，其建倉成本應該在100元左右，甚至更低。在一個可轉債的投資周期中，穩健地獲取30%以上的投資回報，對於大類資產配置來說是一個不錯的結果。

以上的可轉債賣出策略是針對每個可轉債的具體走勢，動態決定賣出點位的，還有一種就是不去猜測最高點位和最高點位的回落，只是機械地隨着價格不斷攀升而賣出。例如，之前持有1000張可轉債，在130元賣出300張，往上每上漲10元就賣出100張，沒賣出的部分在臨近強贖時進行清倉。如果轉債最高上漲到了200元，則可按照計劃階梯性地賣出全部轉債，而如果只漲到了160元，則有400張轉債是在臨近強贖時賣出的，當時的價格可能比160元要低不少。可以看出，這是一種典型的左側賣出策略，最終的結果是賣在了大多數可轉債面值至峰值價格區間的「山腰」部分。在這種策略中能夠衝上200元的可轉債少之又少，結合2010年以來退市轉債的歷史高價來看（圖6-23），這個假設是成立的，特別是在2015年之前的可轉債，趕上了2014—2015年波瀾壯闊的大牛市，有不少達到200元以上的轉債品種。而在2015年以後，可轉債的峰值價格鮮有突破200元的。總的來說，靜態賣出策略也是行之有效的。

圖6-232010—2019年退市轉債的最高價格註：為保障可視性，本圖剔除了兩隻最高價格的可轉債，分別是373.12元的東華轉債和665.99元的通鼎轉債。

總之，在資產配置中可轉債和期權有很強的互補性，而其帶有「防守反擊」色彩的投資策略也和期權賣方的投資理念有相通之處。一個成熟的期權投資者，應該打通對期權、期貨、可轉債等衍生品的理解，做到大類資產的全天候配置。